Galina Hale, Arvind Krishnamurthy, Marianna Kudlyak, and Patrick Shultz
С момента основания Bitcoin в 2009 году и до середины 2017 года его цена оставалась ниже 4 000 долларов. Во второй половине 2017 года она резко выросла и достигла отметки почти в 20 000 долларов США, но с середины декабря начала быстро снижаться. Пик цены совпал с введением фьючерсов на биткоины на Чикагской товарно-сырьевой бирже (CME). Быстрый подъем и последующее падение цены после введения фьючерсов не является случайностью. Скорее, это согласуется с торговым поведением, которое обычно сопровождает введение фьючерсных рынков для актива.
Биткоин – это криптовалюта (цифровая валюта, не подкрепленная какими-либо материальными или нематериальными активами, имеющими внутреннюю ценность). После его запуска в январе 2009 года, долларовая цена на биткойн оставалась ниже $1150 до 22 февраля 2017 года, когда она росла экспоненциально в течение примерно 10 месяцев, как показано на рисунке 1. Этот резкий подъем закончился 17 декабря 2017 года, когда цена на биткоины достигла своего пика в $19 511. Примечательно, что такая динамика не обусловлена общими колебаниями рынка, что подтверждается сравнением с фондовым индексом Standard & Poor's 500.
Пиковый подъем цены биткоинов совпал с днем начала торгов фьючерсами на биткоины на Чикагской товарно-сырьевой бирже (CME). В нашем выпуске Economic Letter мы утверждаем, что такая динамика цен соответствует росту и спаду внутреннего рынка финансирования в 2000-х годах, как это было объяснено в работе Fostel and Geanakoplos (2012). Они предположили, что ипотечный бум был вызван финансовыми инновациями в секьюритизации и группировкой облигаций, которые привлекли оптимистичных инвесторов; последующий бум был вызван созданием инструментов, которые позволили пессимистичным инвесторам сделать ставку на рынок жилья. Появление блокчейна также ознаменовало появление нового финансового инструмента - биткоина, на который оптимистично настроенные инвесторы рассчитывали до запуска фьючерсов на биткоин, что позволило пессимистам выйти на рынок, что способствовало обращению вспять динамики цен на биткоины.
Что такое Биткоин (Bitcoin)?
Биткоин с заглавной буквой “В” - это децентрализованная сеть, которая опирается на пиринговую систему, а не на банки или компании кредитных карт для проверки операций с использованием цифровой валюты, известной как биткоин с со строчной “b”. Первый биткоин был "добыт" в 2009 году анонимным лицом или группой под названием Сатоши Накамото, которые опубликовали доказательства концепции валюты с использованием криптографии, а не доверенных третьих сторон (Nakamoto 2008). Технология Блокчейн, лежащая в основе инфраструктуры биткоинов, обеспечивает безопасную платформу для ведения бизнеса между двумя сторонами (Chiu и Koeppl 2017 и Berentsen and Schar 2018).
Майнеры предоставляют вычислительные ресурсы для проверки транзакций с биткоинами и, следовательно, поддерживают блокчейн. Они получают компенсацию за совместное использование своих вычислительных ресурсов новыми биткоинами. Общее количество биткоинов для майнинга произвольно установлено на уровне 21 миллиона штук. По имеющимся оценкам, в 2140 г. майнинговые компании перестанут майнить новые биткойны, а получение прибыли будет идти лишь с помощью комиссионных за транзакции (Nian and Chuen 2016).
Динамика цен на биткоины с конца 2017 года до начала 2018 года
При обсуждении цены валюты или такого актива, как биткоин, полезно отделить транзакционный спрос, который возникает при использовании биткоинов в таких транзакциях, как покупка товаров и услуг, от спекулятивного спроса, который возникает, когда люди покупают биткоины в надежде, что их стоимость будет расти. Спекулятивный спрос представляет собой в основном ставку на повышение цены базового актива или валюты, так как инвестор не нуждается в самом активе. Для большинства валют и активов инвесторы имеют возможность делать ставки на увеличение или уменьшение их стоимости, используя различные финансовые инструменты на основе актива или валюты, так называемые производные финансовые инструменты.
До декабря 2017 года рынок производных финансовых инструментов на биткоины отсутствовал. Это означало, что сделать ставку на снижение цены на биткоин было чрезвычайно сложно, если не невозможно. Такие ставки обычно принимают форму шорт-селлингов, то есть продажи актива до его покупки, форвардных или будущих контрактов, свопов или комбинации. Сделать ставку на повышение цены биткоина было легко - достаточно было просто купить его. Спекулятивный спрос на биткоины исходил только от оптимистов, инвесторов, которые были готовы поставить деньги на то, что цена будет расти. И до 17 декабря эти инвесторы были правы: Как и в случае с самоисполняющимся предсказанием, спрос оптимистов подтолкнул цену биткоина вверх, смотивировав больше людей начать действовать и тем самым продолжать подталкивать цены вверх. Однако пессимисты не располагали механизмом, чтобы оставить в стороне свою веру в то, что цена на биткоины рухнет. Так что им оставалось ждать момента, когда можно будет сказать "Ну я же говорил".
Этот односторонний спекулятивный спрос закончился 17 декабря, когда фьючерсы на биткоин начали торговаться на бирже CME. Хотя Чикагская фондовая биржа опционов (CBOE) открыла фьючерсный рынок неделей ранее, 10 декабря, торги были слабыми, пока биржа не присоединилась к рынку. Действительно, среднедневной объем торгов в месяц после выпуска фьючерсов CME был примерно в шесть раз больше, чем при размещении этих производных финансовых инструментов только силами СВОЕ.
С введением фьючерсов на биткоины пессимисты могли делать ставки на снижение цены биткоина, покупая и продавая контракты с более низкой стоимостью обеспечения в будущем, чем спотовая цена. Например, они могут продать обещание поставить биткоин в течение месяца по более низкой цене, чем текущая спотовая цена, и надеяться купить биткоин в течение месяца по еще более низкой цене, чтобы получить прибыль. При поступлении предложений о будущих поставках биткоинов по более низкой цене, поток заказов неизбежно оказывает понижающее давление и на спотовую цену. Для всех инвесторов, которые были на рынке, чтобы купить биткоины либо по транзакционным, либо по спекулятивным причинам и были готовы ждать месяц, это была хорошая сделка. Новая инвестиционная возможность привела к падению спроса на спотовом рынке биткоинов и, как следствие, к падению цен. С падением цен пессимисты начали зарабатывать на своих ставках, подпитывая дальнейшие шорт-селлинги и дальнейшее понижающее давление на цены.
На рисунке 2 показаны три крупнейших снижения цен на биткоины в 2017 году. Мы масштабируем три серии так, чтобы пиковые значения равнялись 100 в дни пиковых событий. Таким образом, каждая точка на рисунке может быть интерпретирована как процент от пикового значения. Горизонтальная ось представляет собой количество дней до и после пиковых дат. Снижение цен после выпуска фьючерсов на биткоины на CME (красная линия) явно больше, чем в двух предыдущих откатах. Кроме того, два предыдущих снижения цен вернулись к докризисным уровням примерно через месяц. По состоянию на конец апреля цена на биткоины не вернулась к своему предфьючерсному максимуму.
Рынки уже не в первый раз отмечают поворотный момент после появления нового инструмента, как показывают результаты исследований Fostel and Geanakoplos (2012) для более сложного рынка ипотечных ценных бумаг. Механизм, который они описывают, опирается на одну и ту же движущую силу оптимистичных и пессимистичных трейдеров.
Почему же тогда цена на биткоины падала несколько постепенно, а не рухнула за одну ночь? Ответ на этот вопрос является трудным. Возможно, пессимистичным инвесторам не хватает внимания, желания или возможности войти в рынок в первый день или неделю торговли. В соответствии с этим утверждением, общий объем сделок на фьючерсном рынке CME начался с очень низкого уровня, при этом средний объем торгов по контрактам, обещающим поставить в течение первой недели торгов около 12 000 биткоинов, по сравнению с предполагаемым оборотом спотового рынка в 200 000 биткоинов.
Существует ли фундаментальная цена на биткоин?
Так какова цена на биткоин? Это очень сложный вопрос, и мы не претендуем на то, чтобы прогнозировать цены на биткоины, и не предлагаем никаких догадок. Вместо этого, мы описываем несколько факторов, которые могут повлиять на фундаментальную цену биткоина, и именно здесь мы ожидаем, что цена пойдет в долгосрочной перспективе, когда спекулятивный спрос со стороны оптимистов и пессимистов уравновесится.
Обеспечение биткоинов определяется объемом находящихся в обращении биткоинов и дополнительным объемом майнинга. Решение о майнинге биткоинов зависит от затрат и выгод. Hayes (2015) оценил себестоимость майнинга биткоинов в 2015 году в размере около $250, что близко к цене биткоинов того времени. Однако в более общем плане себестоимость майнинга биткоинов не должна влиять на ее стоимость больше, чем стоимость печати обычной валюты, то есть в принципе не должна влиять на ее стоимость.
Учитывая, что не существует никакого фактического актива, поддерживающего стоимость биткоина, и он не обеспечивает естественного хеджирования в качестве страхования от резких изменений стоимости любого другого актива, что в конечном итоге определит "фундаментальную" цену биткоина - транзакционный спрос по отношению к предложению. Мы знаем, что биткоин используется в качестве обменного средства в ряде рынков. Количество биткоинов, необходимое для функционирования этих рынков, представляет собой транзакционный спрос. Рост предложения биткоина становится все более ограниченным по мере роста цен на майнинг. Если транзакционный спрос будет расти быстрее, чем предложение, мы ожидаем соответсвующего роста цен.
Спрос на сделки, в свою очередь, зависит от ряда факторов. Одним из них является наличие валютных аналогов. Если другая криптовалюта станет широко использоваться в качестве обменного средства на рынках, где в настоящее время доминирует биткоин, спрос на него может резко упасть, поскольку эти рынки, как правило, являются рынками типа «победитель получает все». Во-вторых, если традиционные финансовые учреждения станут более охотно принимать биткоин в качестве залога, платежного средства или прямых инвестиций, спрос на него может значительно возрасти. Наконец, официальное признание и нормативное принятие биткоина в качестве платежного средства увеличит его оборот, в то время как нормативные ограничения или введение платы за транзакции могут снизить его.
Выводы
Мы полагаем, что быстрый рост цен на биткоины и его снижение после выпуска фьючерсов на CME согласуется с динамикой цен, предположенной в других разделах финансовой теории, а также с ранее наблюдавшимся поведением трейдеров. В частности, оптимисты повышают цену до того, как финансовые инструменты становятся доступными для сокращения рынка (Фостел и Ганакополос 2012). Как только рынки деривативов станут достаточно глубокими, давление пессимистов на шорт-селлинг приведет к резкому падению стоимости. Хотя мы понимаем некоторые из факторов, которые играют роль в определении долгосрочной цены биткоина, наше понимание трансакционных преимуществ биткоина слишком неточно, чтобы дать количественную оценку этой долгосрочной цене. Однако по мере исчезновения спекулятивной динамики на рынке биткоин, операционные выгоды, скорее всего, станут фактором определяющим стоимость.
Авторы статьи:
Галина Б. Хейл является научным советником отдела экономических исследований Федерального резервного банка Сан-Франциско.
Арвинд Кришнамурти является профессором финансов Стэнфордской высшей школы бизнеса Джоном С. Остервейсом.
Марианна Кудляк является научным руководителем Департамента экономических исследований Федерального резервного банка Сан-Франциско.
Патрик Шульц является научным сотрудником отдела экономических исследований Федерального резервного банка Сан-Франциско.